（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰）
1.会员制锚定用户，产品匹配迭代，供应链提效率
1.1.会员制是特色：定位精准决定万物生长
如何解读仓储会员店这门生意？广义的仓储式商场是以生活资料为主，采用倾销一体、低价销售、提供有限服务的零售业态，其中部分采取的会员制只对会员提供特殊权益/只对会员开放。
从生意本质来看，仓储超市营收=会员费+商品销售，其中会员费占据营业利润70%以上，因此仓储会员店是以会员制为核心，为特定的目标客群匹配商品/服务需求，并持续更新迭代，最终通过有限SKU实现高周转供应链的超市业态。
因为会员制是经营起点，所以客群的精准定位使得供给更加明确。对标中产阶级的结果就是采购清单明确+用户对品牌溢价承受能力强，超市可以集中采购+规模经营，从而在供应商博弈中占据上风，借助强议价能力再对产品持续迭代，以此实现吸引更多用户注册的正向循环。
目标客群=中产阶级+有车+有孩家庭，该群体更具稳定性，更愿意为高品质和服务付出溢价，对于价格不敏感，忠诚度也较高，采买频次稳定，这为日后超市对产品升级、毛利率水平提升以及复购留足空间。
另外，会员制本身会导致用户产生“损失厌恶”心理，希望通过持续的购买来覆盖会员费的支出（最终会因消费惯性超出实际需求量），但“损失厌恶”效果不可持续，仍需要完善的会员体系创造价值。
会员级别的设置是对用户的再分层，更忠诚的用户享受更多权益。以山姆会员店为例，山姆会员卡分层的核心在于3%（Plus会员）和1%（Club会员）的现金返利，叠加配送服务、储蓄福利、家庭保险和汽油补贴以及额外的消费者增值服务，越是深度绑定的用户消费越是划算、性价比越高。
基于此，续卡率/转化率是仓储会员店的重要跟踪指标，续卡率和转化率对应存量用户留存与拉新转化，象征着门店在区域的渗透率及用户对商品/服务的真实满意度，也反应出核心用户的复购表现。以此为参考，对用户群体的针对性管理最终会带来更高质量的粘性和忠诚度。
1.2.产品对标升级：甄选SKU定位中产，自有品牌不断优化
仓储会员店采用“宽类窄品”，用甄选SKU打造最高品质。传统商2-3万的SKU增加用户的筛选成本，相互制衡导致相似选项的吸引力明显降低，仓储会员店将目标锁定在特有品牌以提供差异化供给，SKU控制在-个，较窄SKU有效降低筛选成本。
自有品牌是超市利润提升的关键，仓储会员店有更强动机建立品牌优势。同样以山姆为例，公司作为沃尔玛旗下的仓储会员店，手握母公司六十年积累的全球供应商资源网络进行货品输送，其自有品牌“Member’sMark”提供的特色产品在保证高质量的基础上，比同类型零售门店价格再低30-50%，严选供应商帮助门店实现高品质。
另外，欧美多年的线下模式迭代加剧行业内卷，产品上新门槛远超国内超市，一个新品类的上架从设计出样品，到产品总监、食品安全总监和业务线经理多轮试吃、审核和投票后才允许小规模试水，销量不持续或换季时则迅速下架，始终保持品类的高质量和季节性优势。
严苛品控切实提升用户体验，保证会员体系价值。仓储超市需要维持产品的高质量和新鲜感，让用户认知到会员体系价值。例如山姆要求车厘子品质为前35%的JJ级，奇异果必须是精选佳沛金奇异果，且每个重量超过g，牛肉采用澳洲谷饲牛肉，即在精选牛种和优质饲养环境下进行谷物喂养天以上。
公司在保证产品高质量的同时设定高客单，对更高级别会员辅以大折扣优惠，深化用户对会员体系的价值感知。
用于引流的平价商品总能独树一帜，打造爆款锚定年轻群体。山姆上架新品定向投放在小红书、抖音快手等渠道，部分平价商品保有极高性价比，例如原味麻薯面包（39元/24个，约1.6元/个）、黄油牛角面包（36.6元/24个，约1.5元/个）、提子蔓越莓司康（42.8元/7个，约6.1元/个）等高频消费早餐食品类受到一二线年轻用户追捧。
定位于家庭单位，采用大包装，长期带来更强规模效应。受地理因素局限，仓储超市消费的履约成本较高，用户更倾向于一次性买齐一周的食材货品，销售也更多采用大包装，大体量使得个人购买显然不如家庭单位划算，但集采能够为超市带来更强的规模效应。
1.3.供应链：控费提效保利润，精细化运营补短板
如果说产品高品质来自严选供应商+甄选SKU，那么高性价比和稳定利润率则来自远场选址+自有物业+高周转+定向营销等控费能力实现。
降费渠道一：仓储超市多选在偏远的城乡结合部并采用自有物业，最大程度压低租金+装修成本。仓储超市以庞大占地面积+简洁装修风格得名，存销一体化模式降低费用开支，相较传统超市在市内核心商圈驻扎的打法租金成本更低；
仓储超市倾向于物业自持，一方面摊薄物业成本，另一方面降低物业租金上涨风险。年Costco共有门店家，其中自有门店家，租赁门店家，分别占比79%和21%。
降费渠道二：精选SKU带来更精准库存预测，降低管理费用并提升效率。传统超市为满足客户一站式需求，需要对上万种品类进行预测，而生鲜食品需要提前几个季度甚至一年进行需求量判断，仓储超市甄选SKU指数级的降低预测难度，最大程度控费提效；
降费渠道三：集中采购减少中转环节，降低配送成本。窄SKU的优势在于批量采买能够减少长尾品类带来的中间商资源内耗，大幅提高配送的效率和精准度；
Costco的30%商品直接由厂商送至门店，70%由厂商运至仓库中转站，采用越库配送法（Cross-docking），商品不进库直接在站台上向各个门店配送，整个流转时长控制在24小时内。
降费渠道四：基于会员制优势，对单一客群的定向投放提升营销ROI。仓储超市相较拉新，更强调存量用户续费率，因此为核心用户提供对应产品和服务能够带来更高的投资回报，营销费用转化率远高于其他客群。
综上所述，仓储超市通过人员精简、自有物业、交叉运输和自有品牌引流等措施使得费用率低于传统超市14%以上，在天然毛利率较低的情况下依靠高周转把销售净利率做到2.5%并维持稳定。
零售就是细节（Retailisdetail），精细化的供应链管理是超市的竞争核心。超市行业竞争更强调“薄利多销”，在品类和规模中权衡是企业优化成本的重要策略，仓储超市基于供应链优势，真正提供差异化供给，只有持续对产品进行迭代才能弥补品类的局限性问题。低成本采购价格和高性价比的产品供给，不但助力Costco的ROE提升至20%以上，在价格定位中也较Amazon等电商平台保有价格优势。
2.海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败
2.1.时代背景：肥沃的土壤是模式成长的前提条件
仓储超市风靡美国得益于供给和需求端共同推动：汽车保有量高+家庭规模增长+中产阶级规模庞大：
汽车保有量高：美国都市圈的城市结构+汽车行业蓬勃发展综合导致家庭私家车保有量极高，年美国每千人汽车保有量辆VS中国10辆；
居民收入水平不断提升：-年美国居民人均可支配收入和消费支出年均复合增速分别为2.07%和2.42%，但二者差值不断拉大，从2,美元增长至2,美元；
家庭规模稳健增长：二战后美国国内经济稳定发展，家庭规模也快速增长，从年39,家增长至年的52,家，年均复合增速1.35%。同时从家庭结构看，有孩家庭占比虽然在下降，但80年代也高达31%，家庭户结构始终是美国主流；
中产阶级是中坚力量：美国中产阶级在年群体规模占比为39%，收入规模占社会总收入的46%，同时从收入增速与家庭平均水平对比来看，中产阶级收入增速的稳定性更加显著。（报告来源：未来智库）
供给侧为仓储超市发展创造土壤，同时消费升级趋势在家庭消费中彰显，独有模式和差异化供给顺应需求侧变化，因此模式得以快速度过冷启动并进入成长阶段。
从行业发展阶段看，仓储会员店崛起于超市行业的成熟期，彼时行业已进入模式迭代和细分增长阶段。
超市行业在下沉中实现规模繁荣：50年代美国经济换挡提速，中产阶级规模扩张的同时从大城市向低线迁移趋势显现，此时超市业态在下沉过程中规模攀升，进入快速扩张的成长期，超市渠道日杂销售额占比从年的22.8%增长至年的53.9%。
滞胀导致失业增加+基础设施成熟综合倒逼折扣超市崛起：70年代美国进入滞胀期，失业居民增加的同时品质消费意愿减弱，加之超市企业供应链成熟，沃尔玛和Kmart等带头进行业态变革，大型平价超市应运而生；
行业进入成熟期，业态逐渐多元：80年代超市行业进入成熟期，仓储超市开始盛行，以Costco为主的企业在严选SKU的同时提供质量保障，迅速实现规模扩张。
2.2.历史沿革：寡头互搏实现业态升级，“薄利多销”是共识
寡头互搏史：背水一战的Costco依靠供应链穿越周期，山姆依靠沃尔玛充当战略辅助。
Costco是一家将“薄利多销”贯彻到极致的企业：Costco在年的美国西雅图成立，早期对于产品质量和利润率的严格管控要求使得公司在价格竞争中始终占据上风，重大转折来自年与PriceClub的合并一举收割94家门店，年营业收入以Costco.55亿美元VS山姆.49亿美元首次登顶。
Costco的打法深度贯彻“薄利多销”理念，通过牺牲利润的方式扩充体量，例如公司要求除自有品牌Kirkland产品利润率在15%外，其他商品利润率不得高于14%，而彼时百货公司商品利润率为30%。
姆依靠沃尔玛保驾护航，作为战略辅助补充业态。山姆较Costco成立更早，于年在俄克拉荷马成立第一家门店，依靠母公司庞大的供应链能力和供应商资源，在年就拓店家成为业内第一，但单店体量的限制在营收端以38.29亿美元VSPrice40.53亿美元位列次席。
山姆较Costco更注重全球化延展，也是最早嗅到中国消费升级+中产规模攀升气息的品牌，在年就开设第一家门店，年登录阿里巴巴开设网店，目前在中国市场以36家门店位居榜首。
在整个寡头竞争阶段，Costco相较山姆无疑是更具韧性的。相较于沃尔玛庞大的规模，Costco在经营和供应链管理中更加寸土必争，通过更低价格笼络供应商，当产品销量超出制造商约定规模时，会选择进一步降价，对于“薄利多销”的痴迷让Costco在沃尔玛资源打压下仍成长为全美第二大零售商。
经营细节的把控助力Costco切入市场：更低成本、更大批量、更优质的员工待遇。沃尔玛的长期统治为企业带来超额利润的同时也带来管理能力的下滑，体现在不断压低的员工工资、供应商施压和外包质量下降。Costco为激励员工提升销售效率，持续优化员工福利政策，不但在保险计划中承担牙科费用和主动支付8%的健康保险费，85%的公司员工享受健康保险且沃尔玛和Target的这一比例不足一半。
Costco依托更加精选的SKU降低成本并大批量进货，同时给予工人更丰厚报酬，通过优质服务锚定轻中产阶级，尤其是小企业主，强调续卡率也帮助公司降低2%的营销费用，细节上的执着为公司带来极强的管理能力和经营效率。
2.3.海外格局：业态多元供给丰富，一超多强格局稳定
美国线下业态多元化供给能力强，仓储超市定位非常明确。线下业态供应链成熟且服务能力极强，针对不同细分需求能够匹配多元业态供给，其中仓储超市切入SKU数量较低+复购频次稳定的板块，既能保证产品的精选优质，又能保有较高周转水平。
超市已成为美国最主流的零售业态：经过长达数十年的垄断竞争，超市已经成为美国居民采购消费的主流渠道，从销售份额看，日用品板块中，仓储会员店和超市的渗透率从年的38.53%增长至年的71.63%，而食品饮料的渗透率自年起就始终在84%以上水平。
Costco在仓储超市行业一家独大，但是从整个超市行业看，单一模式难与沃尔玛抗衡。Costco目标客群明确但会员费存在天花板，根据Numerator对Costco客群画像统计，公司主流用户群体为美国亚裔女性，年龄段集中于婴儿潮时期（-年），年收入在12.5万美元，年消费次数在23次，单次消费金额在美元，平均单次购买9件商品，以此推算单人年消费金额在2,美元。
随着年轻群体向城市地区迁移+人均汽车保有量降低，对集中采购的青睐程度在下降，叠加核心会员群体老年化加剧，致使会员费收入存在上限，仅靠产品销售过于薄利，面对全品类的沃尔玛存在天然劣势。
因此从仓储超市营收端份额看，Costco在三巨头中虽然以71%的相对份额遥遥领先，营业利润也约为山姆的三倍，但从整个超市行业看，Costco份额仅为17%，与沃尔玛71%的份额仍有差距。
2.4.增值服务是输血利器，第二成长曲线不断延展
基于上述会员费增长瓶颈，Costco在通过开拓增值服务的方式弥补利润。在90年代公司就为会员提供照片清洗、验光和眼镜保养、药品补贴、汽油补贴、助听器服务中心、印刷服务等多项业务，一并打包在会员制度内，以此丰富Plus会员权益，增加用户升级的意愿。
对标中产阶级，仓储超市的增值服务通常聘用科班出身的专业人员，并使用前沿设备就地服务，通过服务品质来收取更高额的服务溢价。目前公司附加服务收入占比已超18%，会员费占营业利润比例已从年的75%降低至年的58%。
2.5.供应链整合能力强，物流履约是集中体现
物流履约能力是仓储会员店高周转的重要保障。以Costco的越库配送法为例，传统物流配送需要建立多个配送中心和仓库作为库存周转，而越库运输实现了货物在运输过程中不落地或进入仓储设施立刻进出货作业，直接从生产车间进入指定用户运输/配送车辆，有效避免落地作业导致的二次装卸搬运和人为的物资损耗。
以此为基础向终端建立配送中心渗透，利用物流网络进一步提升效率。Costco在全球配有24个物流中心，商品进入配送中心后并不进库而是在站台上分拨配送，实现从供应商处接收货品到抵达门店全流程8小时的高效配送。
3.国内需求变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证
3.1.边际变化：城镇化提速，收入城际分化，单身无孩主流
仓储超市的目标客群和发展条件非常明确，因此可以通过对标跟踪需求特征和基础设施变化，判断国内是否已经具备业态渗透的条件：
城镇化进程加快，人均汽车保有量创新高但增速放缓。全国城镇化率在进入年后快速增长，年突破65%水平，同时人均汽车保有量达到0.2人/辆，但同比增速显著放缓至1.85%。
一线收入高基数增长拉开差距，但低线同比增速更快。从居民可支配收入城际变化看，一线城市增速更稳定，在基数不同的前提下，同其他层级收入绝对值差距在拉大。另外，越低线的层级增速越快，-年均复合增速：一线9.53%VS二线9.60%VS三线9.44%VS四线9.70%VS五线10.20%；但从年薪结构看，一线城市8,元以上收入群体占比仍然较高，与新一线城市的差距十分显著，上海22%VS北京23.6%VS成都12%VS重庆9%。
单身/同居/无孩家庭挤压三人户以上份额。从一线城市家庭结构看，90后更倾向于同居而并非成立有孩家庭，多人家庭份额在显著缩减。一人户家庭份额从年9%到年的26%，抢占的是三人以上的家庭份额，而两人户家庭份额从年的19%增加到年的37%。
一线整体租金攀升，但非核心圈层变动不大。从一线城市商铺租金整体看，整体而言属于振荡上行，北京/广州/深圳租金水平从年的//元/月/㎡增加至年的/1,/1,元/月/㎡。
但非核心圈层租金面积变化并不大，以上海为例，核心圈层收年46.5元/月/㎡VS年51.7元/月/㎡，但非核心圈层年18.6元/月/㎡VS年18.97元/月/㎡。
基于以上分析，我们认为一线城市仍是仓储超市竞争的主要阵地，高基数下的快速增长带来巨大发展潜力，90后+同居+无孩家庭要格外
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